Για εβδομάδες, η αγορά ομολόγων έστελνε ολοένα πιο δυνατά προειδοποιητικά σήματα. Την Τετάρτη, η Ουάσιγκτον έδειξε ότι τα άκουσε.
Η κυβέρνηση του Ντόναλντ Τραμπ ανακοίνωσε ότι θα αυξήσει από τα 2 δισ. σε τουλάχιστον 4 δισ. δολάρια το ανώτατο μέγεθος των επαναγορών κρατικών ομολόγων διάρκειας 10 έως 20 και 20 έως 30 ετών. Η ενίσχυση του προγράμματος αρχίζει στις 9 Σεπτεμβρίου και έρχεται ακριβώς τη στιγμή που οι πιέσεις στο μακρύ άκρο της καμπύλης αποδόσεων έχουν γίνει ασφυκτικές.
Η αντίδραση ήταν άμεση. Η απόδοση του 30ετούς αμερικανικού κρατικού ομολόγου υποχώρησε περίπου 8 μονάδες βάσης, προς το 5,21%, ενώ του 10ετούς έπεσε προς το 4,67%. Μόλις μία ημέρα νωρίτερα, το 30ετές είχε αγγίξει σχεδόν το 5,34%, το υψηλότερο επίπεδο από το 2007.
Η αγορά πήρε το μήνυμα: Ο Ντόναλντ Τραμπ και ο υπουργός Οικονομικών του, Σκοτ Μπέσεντ, δεν είναι διατεθειμένοι να παρακολουθούν παθητικά την εκτόξευση του μακροπρόθεσμου κόστους δανεισμού.
Τι ακριβώς έκανε το υπουργείο Οικονομικών
Η παρέμβαση χρειάζεται προσοχή στην ερμηνεία της. Δεν πρόκειται για νέο πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης ούτε για αγορές ομολόγων από τη Federal Reserve.
Ωστόσο, το timing είναι δύσκολο να αγνοηθεί. Η κίνηση ανακοινώθηκε λίγες εβδομάδες μετά τον τακτικό σχεδιασμό εκδόσεων του υπουργείου και αμέσως μετά μια νέα απότομη άνοδο των αποδόσεων. Η Barclays σημείωσε ότι η απόφαση δείχνει πως η πρόσφατη ένταση στην αγορά τράβηξε την προσοχή των αμερικανικών αρχών.
Ο Ρόμπερτ Τιπ της PGIM το έθεσε ακόμη πιο καθαρά: η αύξηση των επαναγορών αποτελεί σημαντικό μήνυμα ότι το υπουργείο Οικονομικών ανησυχεί για το sell-off στο μακρύ άκρο της καμπύλης.
Τα 4 δισ. δολάρια είναι κυρίως μήνυμα
Το ποσό είναι μικρό σε σχέση με το μέγεθος της αγοράς.
Η αγορά αμερικανικών κρατικών ομολόγων έχει φθάσει περίπου στα 32 τρισ. δολάρια. Απέναντι σε αυτό το μέγεθος, οι επαναγορές λίγων δισεκατομμυρίων δεν μπορούν να ανατρέψουν τις θεμελιώδεις δυνάμεις που ανεβάζουν τις αποδόσεις από τις ΗΠΑ έως την Ευρώπη και την Ιαπωνία.
Μπορούν όμως να αλλάξουν βραχυπρόθεσμα τη συμπεριφορά της αγοράς. Όπως σημείωσε ο Κρίσνα Γκούχα της Evercore ISI, η μεγαλύτερη παρουσία του υπουργείου ως αγοραστή μπορεί να προσελκύσει επενδυτές που θεωρούν πλέον ελκυστικές τις υψηλότερες αποδόσεις, να αναγκάσει όσους έχουν στοιχηματίσει σε περαιτέρω πτώση των τιμών να κλείσουν θέσεις και, κυρίως, να τους κάνει πιο προσεκτικούς στο μέλλον.
Αυτό όμως δεν αλλάζει την ουσία. Το ίδιο το πρόβλημα βρίσκεται πολύ βαθύτερα.
Ο κόσμος χρειάζεται ξαφνικά πολύ περισσότερο κεφάλαιο
Η πιο ενδιαφέρουσα ανάγνωση της σημερινής αναταραχής είναι ότι δεν έχουμε μπροστά μας απλώς ένα επεισόδιο φόβου για τον πληθωρισμό ή τα δημόσια οικονομικά. Έχουμε μια δομική αλλαγή στην παγκόσμια ζήτηση για χρήμα.
Η ενδιαφέρουσα εξήγηση που δίνει ο Τζέιμς Μάκιντος της Wall Street Journal είναι ότι ο πλανήτης περνά σε μια νέα εποχή τεράστιας ανάγκης για κεφάλαιο. Τρεις διαφορετικές μηχανές ζητούν ταυτόχρονα χρήμα.
Οι κυβερνήσεις πρέπει να καλύψουν μεγάλα και επίμονα χρέη και ελλείμματα. Οι τεχνολογικοί κολοσσοί χρηματοδοτούν τη μεγαλύτερη επενδυτική κούρσα των τελευταίων δεκαετιών γύρω από την τεχνητή νοημοσύνη. Η Ευρώπη και οι ΗΠΑ αυξάνουν τις αμυντικές δαπάνες. Και η απομάκρυνση από τις παλιές, απολύτως παγκοσμιοποιημένες εφοδιαστικές αλυσίδες απαιτεί νέα εργοστάσια και νέες υποδομές.
Όλοι ζητούν περισσότερα χρήματα. Και όταν αυξάνεται η ζήτηση για κεφάλαιο, αυξάνεται και η τιμή του. Αυτή η τιμή είναι η απόδοση.
Τα ελλείμματα αλλάζουν κλίμακα
Στις ΗΠΑ, το πρόβλημα είναι ιδιαίτερα έντονο. Σύμφωνα με στοιχεία του ΔΝΤ που επικαλείται η Wall Street Journal, ο συνολικός κυβερνητικός δανεισμός –ομοσπονδιακός, πολιτειακός και τοπικός– αναμένεται να φθάσει φέτος περίπου στο 7,5% του ΑΕΠ, το υψηλότερο ποσοστό μεταξύ των χωρών της G7.
Το ασυνήθιστο δεν είναι μόνο το μέγεθος. Είναι ότι τέτοια ελλείμματα εμφανίζονται πλέον χωρίς βαθιά ύφεση. Ήδη το δημόσιο χρέος των ΗΠΑ έσπασε για πρώτη φορά το φράγμα των 40 τρισ. δολαρίων. Το πρόβλημα δεν είναι μόνο το μέγεθος του χρέους. Είναι η ταχύτητα με την οποία αυξάνεται και το γεγονός ότι αυτό συμβαίνει εν μέσω σχετικά δυναμικής ανάπτυξης.
Παράλληλα, το ίδιο φαινόμενο εξαπλώνεται στον ανεπτυγμένο κόσμο. Οι ευρωπαϊκές κυβερνήσεις θέλουν να αυξήσουν τις αμυντικές δαπάνες χωρίς να περιορίσουν δραστικά τις κοινωνικές παροχές. Η Ιαπωνία κινείται επίσης προς πιο επεκτατική δημοσιονομική πολιτική.
Το αποτέλεσμα είναι μια συνεχώς αυξανόμενη προσφορά κρατικών ομολόγων.
Και αυτή η προσφορά πρέπει κάπου να απορροφηθεί.
Η AI έγινε ανταγωνιστής των κρατών
Το δεύτερο στοιχείο είναι ακόμη πιο εντυπωσιακό. Η τεχνητή νοημοσύνη έχει μετατρέψει ένα μεγάλο μέρος της τεχνολογικής βιομηχανίας από έναν σχετικά ελαφρύ σε κεφάλαια κλάδο σε μια τεράστια μηχανή επενδύσεων.
Data centers, προηγμένα chips, ενεργειακές υποδομές, servers και δίκτυα απαιτούν εκατοντάδες δισεκατομμύρια δολάρια.
Οι μεγαλύτερες εταιρείες τεχνολογίας αντλούν ολοένα περισσότερα από αυτά τα κεφάλαια μέσω ομολογιακών εκδόσεων και μάλιστα με μεγάλες διάρκειες.
Εδώ δημιουργείται μια νέα μορφή ανταγωνισμού. Ένας επενδυτής που διαθέτει κεφάλαια για 20 ή 30 χρόνια δεν έχει πλέον μόνο την επιλογή ενός κρατικού ομολόγου. Μπορεί να αγοράσει μακροπρόθεσμο εταιρικό χρέος από επιχειρήσεις με τεράστιες ταμειακές ροές και να απαιτήσει υψηλότερη απόδοση.
Το παράδειγμα της Alphabet είναι αποκαλυπτικό. Η απόδοση ομολόγου της με λήξη το 2075 ανέβηκε από περίπου 6% στις αρχές Ιουλίου στο 6,78% την Τρίτη, πολύ περισσότερο από την άνοδο των αντίστοιχης διάρκειας αμερικανικών κρατικών ομολόγων.
Η AI, επομένως, δεν μεταμορφώνει μόνο τη Wall Street ή τις τεχνολογικές αποτιμήσεις.
Αρχίζει να επηρεάζει την ίδια την τιμή του χρήματος.
Άμυνα και reshoring προσθέτουν ακόμη μία απαίτηση
Στην ίδια εξίσωση μπαίνει και η γεωπολιτική.
Η αμφισβήτηση της παλιάς παγκοσμιοποιημένης τάξης, η αντιπαράθεση με την Κίνα, η ανάγκη ασφαλέστερων εφοδιαστικών αλυσίδων και η αναζήτηση πρόσβασης σε κρίσιμες πρώτες ύλες οδηγούν σε επαναπατρισμό παραγωγής και διπλασιασμό υποδομών.
Αυτό σημαίνει νέα εργοστάσια, νέες αλυσίδες εφοδιασμού, νέα δίκτυα.
Παράλληλα, η άμυνα απορροφά ολοένα μεγαλύτερο μέρος των δημόσιων προϋπολογισμών.
Όλα αυτά απαιτούν χρηματοδότηση.
Και όσο περισσότερες ανάγκες διεκδικούν ταυτόχρονα το ίδιο διαθέσιμο κεφάλαιο, τόσο υψηλότερη ανταμοιβή θα ζητούν εκείνοι που το παρέχουν.
Γιατί η ιστορία δεν εξηγείται μόνο από τον πληθωρισμό
Εδώ βρίσκεται ένα κρίσιμο στοιχείο.
Η άνοδος των μακροπρόθεσμων αποδόσεων δεν φαίνεται να εξηγείται μόνο από φόβους ότι ο πληθωρισμός θα παραμείνει μόνιμα υψηλός.
Οι μακροπρόθεσμες πληθωριστικές προσδοκίες εξακολουθούν να κινούνται σχετικά κοντά στον στόχο της Fed.
Αυτό που έχει αυξηθεί περισσότερο είναι οι πραγματικές αποδόσεις – η ανταμοιβή που απαιτεί ο επενδυτής αφού αφαιρεθεί ο αναμενόμενος πληθωρισμός.
Η αγορά, με άλλα λόγια, δεν λέει απλώς «φοβάμαι ότι τα χρήματά μου θα χάσουν αξία».
Λέει κάτι βαθύτερο: «Το κεφάλαιό μου είναι πλέον πολύ πιο περιζήτητο. Αν το θέλεις για δεκαετίες, θα πληρώσεις περισσότερο».
Η στρατηγική των ΗΠΑ μεταφέρει τον κίνδυνο
Η αύξηση των επαναγορών εντάσσεται σε μια ευρύτερη προσπάθεια του Μπέσεντ να συγκρατήσει τις μακροπρόθεσμες αποδόσεις.
Η λογική είναι να περιοριστεί η ανάγκη για μεγάλες εκδόσεις μακροπρόθεσμου χρέους και να μεταφερθεί μεγαλύτερο μέρος του δανεισμού σε βραχυπρόθεσμα έντοκα γραμμάτια.
Η Wall Street περιμένει ότι οι αυξημένες επαναγορές θα αντισταθμιστούν με μεγαλύτερη έκδοση βραχυπρόθεσμων τίτλων. Οι αποδόσεις των τρίμηνων και εξάμηνων τίτλων κινήθηκαν ήδη ελαφρώς υψηλότερα, καθώς η αγορά προεξοφλεί αυτή τη μετατόπιση.
Όμως το χρέος δεν εξαφανίζεται. Απλώς αλλάζει διάρκεια.
Και αυτό δημιουργεί έναν νέο κίνδυνο: όσο μεγαλύτερο ποσοστό του χρέους πρέπει να αναχρηματοδοτείται συχνότερα, τόσο γρηγορότερα περνούν τα υψηλά επιτόκια στον προϋπολογισμό.
Ο Μπέσεντ ενδιαφέρεται ιδιαίτερα για την απόδοση του 10ετούς, επειδή αποτελεί σημείο αναφοράς για το κόστος δανεισμού επιχειρήσεων και νοικοκυριών και επηρεάζει έντονα τα στεγαστικά δάνεια.
Γι’ αυτό και η μάχη με τις αποδόσεις δεν είναι απλώς τεχνικό ζήτημα της αγοράς, έχει άμεσο οικονομικό και πολιτικό κόστος.
Η αγορά έδειξε αμέσως τα όρια της παρέμβασης
Λίγες ώρες μετά την ανακοίνωση, ήρθε μια πρώτη υπενθύμιση ότι τα βαθύτερα προβλήματα παραμένουν.
Το υπουργείο Οικονομικών πούλησε 20ετή ομόλογα ύψους 16 δισ. δολαρίων, όμως η ζήτηση ήταν μέτρια. Η δημοπρασία έκλεισε με απόδοση 5,204%, λίγο υψηλότερη από την αντίστοιχη απόδοση στη δευτερογενή αγορά, ενώ ο δείκτης κάλυψης της έκδοσης διαμορφώθηκε στο 2,53, έναντι μέσου όρου 2,66 νωρίτερα φέτος.
Δεν ήταν αποτυχημένη δημοπρασία.
Ήταν όμως αρκετή για να θυμίσει ότι η αγορά μπορεί να ανταποκριθεί σε ένα κυβερνητικό σήμα χωρίς να αλλάξει άποψη για τα θεμελιώδη μεγέθη.
Το αμερικανικό υπουργείο Οικονομικών μπορεί να βελτιώσει τη ρευστότητα, μπορεί να αλλάξει το μείγμα των εκδόσεων, μπορεί να αιφνιδιάσει όσους στοιχηματίζουν σε ακόμη υψηλότερες αποδόσεις.
Δεν μπορεί όμως να υποχρεώσει τους επενδυτές να δανείζουν για 20 ή 30 χρόνια με όρους που δεν θεωρούν πλέον επαρκείς.
Η πραγματική μάχη βρίσκεται έξω από την αγορά
Αυτό είναι τελικά και το μεγαλύτερο όριο της παρέμβασης Τραμπ – Μπέσεντ.
Το πρόβλημα δεν γεννήθηκε από μια δυσλειτουργία της αγοράς ώστε να λυθεί μόνο με περισσότερη ρευστότητα, όπως επισημαίνουν και οι Financial Times. Γεννήθηκε από έναν κόσμο που θέλει να δανειστεί και να επενδύσει περισσότερα από όσα είχε συνηθίσει.
Οι ΗΠΑ χρειάζονται τεράστια ποσά για να χρηματοδοτήσουν τα ελλείμματά τους. Η Big Tech χρειάζεται άλλα τόσα για την AI. Η Δύση πρέπει να χρηματοδοτήσει άμυνα, ενεργειακή ασφάλεια και νέες παραγωγικές αλυσίδες.
Και οι επενδυτές έχουν αρχίσει να ζητούν ακριβότερα το κεφάλαιό τους.
Για έναν μεσοπρόθεσμο ή μακροπρόθεσμο επενδυτή, όπως επισημαίνει ο Στιβ Ένγκλαντερ της Standard Chartered, το πραγματικό κίνητρο για να αγοράσει ξανά περισσότερα μακροπρόθεσμα αμερικανικά κρατικά ομόλογα θα ήταν μια βελτίωση της προοπτικής των ελλειμμάτων.
Εκεί ακριβώς τελειώνουν τα εργαλεία διαχείρισης χρέους και αρχίζει η πολιτική. Η Ουάσιγκτον μπορεί να περιορίσει για λίγο την πίεση. Μπορεί να αλλάξει το πού και πότε δανείζεται το αμερικανικό Δημόσιο. Μπορεί ακόμη και να κερδίσει μερικές μάχες απέναντι στην αγορά.
Δεν μπορεί όμως να αναιρέσει την πραγματικότητα που γεννά τις υψηλότερες αποδόσεις.
Ο κόσμος προσπαθεί σήμερα να χρηματοδοτήσει ταυτόχρονα τα χρέη του παρελθόντος και τις τεράστιες επενδύσεις του μέλλοντος. Και όσο κυβερνήσεις, τεχνολογικοί κολοσσοί, στρατοί και βιομηχανίες διεκδικούν τα ίδια τρισεκατομμύρια, το κεφάλαιο θα ζητά υψηλότερο τίμημα.
Η Ουάσιγκτον μπορεί να αγοράσει χρόνο. Δεν μπορεί να ξανακάνει το χρήμα φθηνό.
